格力，换了一种活法

格力最新披露的三季报中，净利润表现令人意外地低迷，但分红规模却慷慨到让人无从挑剔。

第三季度归属于上市公司股东的净利润为39.96亿元，同比锐减43.31%；扣除非经常性损益后的净利润为36.96亿元，下滑44.32%。同期营业收入为366.78亿元，仅下降7.97%。营收减少约8个百分点，而净利润却骤降43个百分点，这种差距在任何制造业企业中都会显得格外扎眼。

然而，就在同一天，格力宣布每10股派发现金10元，总计拿出55.53亿元回馈股东，母公司账上可供分配的利润已累积至915.61亿元。

一面是业绩增速放缓，另一面是分红照常发放，这种对比在行业内确实引人深思。

有人评论说格力正从成长型公司转型为价值型公司，但价值型公司也分优劣。有的价值型公司是“现金牛加稳定分红”，有的则是“增长停滞加估值陷阱”。格力属于哪种类型，我认为取决于它能否成功培育出第二增长曲线，以及它将空调产业链中积累的能力卖给谁、卖多少、卖什么价格。

净利润下滑，真的归咎于空调吗？

营收下滑8%、净利润下滑43%，这种弹性系数表明问题并非单纯由需求端引发，而是经营杠杆与渠道蓄水池共同作用的结果。

空调业务是高度依赖规模分摊的生意，固定成本高、渠道层级复杂，销售返利和合同负债充当着利润的缓冲垫。

一旦营收跌破某个临界点，缓冲垫就会反向吸收资金，进一步压缩利润表。

在之前的半年报中，有两个关键数字值得关注：一是合同负债，从年初的152.07亿元降至6月底的84.74亿元，降幅达44%。合同负债主要来自经销商预付款，其下降意味着渠道对未来市场预期趋于谨慎，打款意愿减弱。

二是其他流动负债中的销售返利，6月底仍高达484.67亿元。

销售返利是格力渠道体系中调节利润的工具。市场需求旺盛时，减少兑现可增厚利润；需求疲软时，增加兑现能稳定渠道，但会侵蚀当期利润。

第三季度净利润暴跌，很大程度上是因为这个调节池在释放资金，以维护渠道稳定、保障市场份额、为改革争取时间。

因此，第三季度的情况，本质上就是经销商打款变得保守，合同负债减少；格力为了稳固渠道信心和终端份额，加大了返利兑现和渠道补贴力度；营收仅下滑8%，但返利兑现、原材料价格高位、海外市场下滑、以旧换新投入等多重因素同时在第三季度显现，导致净利润被压缩至-43%。

这是格力在用利润表吸收渠道体系的周期性波动。

与上半年对比更能说明问题：2026年上半年营收893.98亿元，同比下滑8.15%；归母净利润132.78亿元，同比仅下降7.87%。

营收与净利润的降幅几乎同步，这表明上半年依靠内销稳定、成本控制、财务收益和业务结构优化，支撑住了利润率。

到了第三季度，营收降幅相近，但净利润却突然失速，说明压力并非均匀释放，而是在第三季度集中显现。这种“前稳后跌”的节奏，在渠道改革和补贴政策落地的年份很常见：上半年保报表，下半年保渠道。

因此，第三季度净利润暴跌的原因之一在于经营杠杆，之二在于渠道利益再分配。

格力用当期利润换取渠道稳定，换取的是改革窗口期。这个选择是否正确，取决于改革能否在窗口期内提升渠道效率。如果效率无法提升，返利兑现就会演变为持续的利润侵蚀；如果效率提升，第三季度的利润缺口就是一次性的。

此外，格力上半年加权平均净资产收益率为8.68%，年化后仍在17%左右。净资产收益率并不低，说明格力的资产效率依然存在。

问题出在哪里？因为国内空调保有量高、换新周期拉长、零售量下降、价格区间下移。半年报显示，国内家用空调零售量同比下滑13.1%，2100元以下机型销量占比升至54.45%。

格力坚持中高端定位和品牌溢价，内销主营收入还能增长1.90%，这实属不易；但代价是外销下滑21.98%、其他业务收缩57.87%。

空调主业的增长空间在收窄，这是格力必须面对的现实。

格力的第二曲线是什么？

格力过去多元化为何争议不断？因为手机、新能源汽车等跨界尝试，是用空调的品牌和渠道去销售完全不同的产品，组织能力不匹配，消费者也不认可。

格力真正的第二曲线，应走另一条路：把空调产业链中沉淀的压缩机、电机、电容、模具、阀件、电控、热管理、冷热系统集成能力，以模块化方式卖给企业客户。

我将这条路称为“能力复用型B2B”。

用半年报数据来验证：消费电器收入740.74亿元，占营收82.86%，毛利率31.77%；工业制品及绿色能源收入86.52亿元，占9.68%，同比下降9.79%，毛利率约19.08%；智能装备收入3.74亿元，占0.42%，同比增长19.02%；其他主营收入21.56亿元，占2.41%。

生活电器上半年销售额同比增长20%以上，但基数较小，仍被纳入消费电器大盘。

这些数据表明，格力当前规模最大的第二曲线是工业制品及绿色能源，但它在下滑；增速最快的是智能装备和生活电器，但体量太小，短期内难以担当重任。

我用一个“四道漏斗”来筛选格力的第二曲线候选业务。

第一道漏斗是技术可复用性。 压缩机、电机、阀件、液冷、热泵、模具、机器人，这些确实能复用空调产业链的能力，这一条盾安环境和格力磁悬浮都符合要求。

第二道漏斗是客户可外部化。 必须卖给格力之外的客户，不能只做内部配套。这一条盾安环境的截止阀、四通阀、电子膨胀阀是全球市占率第一和第二的隐形冠军，符合要求；格力磁悬浮服务全球1500多个大型工程，符合要求；但许多工业制品仍以内部配套为主，这一条不符合。

第三道漏斗是现金流可规模化。 项目制、应收账款、垫资不能过重。数据中心液冷和商用暖通是项目制，现金流比空调零售差，这一条要打折扣。

第四道漏斗是利润可接受性。 毛利率不能比空调低太多，否则增收不增利。工业制品毛利率19.08%对空调31.77%，差距明显，这一条也需要时间改善。

按这四道漏斗筛选下来，格力最现实的第二曲线是“盾安阀件加压缩机外供加数据中心液冷加工业热泵加商用暖通”的组合。

半年报提到，格力数据中心业务中标了头部通信运营商的全国机房空调年度集采、互联网液冷算力中心等项目；磁悬浮离心机、冰立方CDU、AI多联机、工业高温热泵、清洁采暖“热尊”、商用冷冻“省电王”，都指向数据中心、工业脱碳、北方清洁供暖等高景气场景。

盾安环境的截止阀全球第一、四通阀和电子膨胀阀全球第二，这是格力体系中最像“隐形冠军”的资产。

这些都是真金白银投入的，并非概念炒作。

但这些业务目前被归类在“工业制品及其他”中，收入规模小、项目制、客户认证周期长、毛利率低于空调。

工业制品及绿色能源半年收入86.52亿元，年化173亿元，离“年营收500亿元新支柱”还很远；智能装备半年收入3.74亿元，更不可能短期扛起大旗。

格力第二曲线最可能的路径，是“工业中间品加能源系统解决方案”的组合拳，5年内做到300至500亿元营收是有可能的，但利润贡献可能只有10%至15%，不足以完全对冲空调下滑。如果市场期待“第二个空调级利润引擎”，短期内会失望。

此外，格力第二曲线最大的敌人，是空调渠道文化和集团管控折价。

工业B端需要独立的客户认证、独立激励、独立披露。如果放在空调事业部里，用家电渠道的考核方式去做液冷、热泵、机床，很难发展壮大。

盾安环境已是上市平台，这是格力工业板块最现实的资本化载体；压缩机、电机、装备未来若分拆或引入战略投资者，估值会得到重估。

格力应披露“工业外部收入占比”“液冷订单转化率”“热泵项目内部收益率”，以降低信息不对称。市场看不清期权行权价，就不会为期权定价。

分红回购，是在争取时间吗？

格力现在最像什么？应该算是“哑铃型资产”：一头是高股息、高现金、高回购的成熟现金牛；另一头是工业制品、液冷、热泵、阀件、装备等实物期权。市场用成长股框架看待它，所以对第三季度净利润暴跌感到失望；用价值股框架看待它，又觉得分红不够稳定。

真正合理的估值方法是分部估值：空调现金牛给予10至12倍市盈率或5%至6%股息率锚定；净金融资产按账面价值计算；工业期权给予市销率或企业价值倍数，但必须打折，因为多元化历史记录和组织激励不足。

先看分红和回购这一头。2026年内已派发112.02亿元，加上三季报拟派55.53亿元，合计167.55亿元，占前三季度归母净利润172.74亿元的约97%。

这个比例很高，但已派发的112.02亿元对应的是上年度利润分配，并非2026年全年的分红率。按2026年全年利润可能回落至220至230亿元估算，全年分红率可能在70%至80%区间，仍高于2025年的57.88%。

格力有915.61亿元母公司可分配利润，有厚实的金融资产和净现金，短期分红能力没问题。但可分配利润并非自由现金流，分红可持续性最终取决于经营现金流覆盖程度。

2026年上半年经营活动现金流净额为188.09亿元，同比下降33.60%，这个降幅非常值得关注。

回购这一头同样重要。2026年新一轮回购50至100亿元，且不低于70%用于注销，这是在用真金白银提高每股收益。分红是承认成熟，回购是表达信心，两者都不能替代增长，但两者结合，能支撑住价值股的总回报。

价值股的总回报等于股息率加回购注销增厚加盈利增长。

格力现在盈利是负增长，所以它必须靠高分红加回购注销来支撑总回报，这是资本配置的理性选择，也是格力从成长股向价值股切换的必然动作。

然后是工业期权这一头。

格力上半年研发投入31.52亿元，同比下降19.01%。研发投入下降，一方面说明费用控制在收紧，另一方面也说明格力在平衡当期利润和长期投入。

如果格力每年把70%至80%的利润分掉，研发投入和工业并购资金就会受限，第二曲线可能增长缓慢；如果为了第二曲线强行并购，又可能重演多元化折价。

我认为格力需要的，大概是分层资本配置：空调现金牛高分红，工业子公司独立激励、独立融资、独立考核。

用分红买时间，用工业期权买空间，但不能用空调的利润去补贴低回报多元化。

从全球贸易角度看，格力海外业务也在经历一次再平衡。

上半年外销主营收入127.44亿元，同比下降21.98%，比行业更惨。产业在线数据显示，上半年中国家用空调出口额96.3亿美元，同比下降10.4%。格力降幅更大，原因有两个：一是中东市场在公司海外业务中占比较高，地缘冲突放大了冲击；二是格力坚持自主品牌和中高端路线，不愿用低价换规模。

半年报显示，格力自主品牌收入占出口总额达70%，巴西、印尼、加拿大自主品牌市占率突破20%，西葡法营收增长22%、自主品牌增长55%，西北欧销售规模增长92%。

这说明格力的海外品牌资产在局部市场是有效的，但规模还小，抵不过中东大盘下滑。

在这种情况下，格力面临的俨然就是一个“不可能三角”：品牌溢价、出货规模、短期利润，三者很难同时兼顾。

选择品牌溢价，就要接受短期出货下滑；选择出货规模，就要牺牲价格区间；选择短期利润，就要收缩海外投入。

格力选择了前两者，所以报表数据承压，但渠道本地化、自主品牌、售后网络是长期资产。

未来格力海外真正的第二曲线，是B端商用暖通、数据中心液冷、热泵、工业冷热系统出海。这类项目客户重技术、重服务、重全生命周期成本，格力有压缩机和系统集成优势，品牌溢价更容易被验证。但项目制出海需要本地化融资、EPC能力、售后运维，不能只靠出口贸易。

我觉得格力海外业务会做区域再平衡，例如降低中东单一暴露，加码欧洲热泵、北美低温制热、东南亚数据中心温控，利用巴西等海外基地做本地化生产，对冲关税和能效法规。

短期海外收入仍承压，2027年后才可能看到结构改善。

当然，这些是我个人的看法和推论，实际情况格力应该会处理得更好。

写在最后

格力三季报的数据让我们明白，格力现在很厚实，未来很细微。

现在很厚实，指的是1282亿元货币资金、915亿元母公司可分配利润、全球空调品牌和渠道、盾安阀件全球龙头地位。

未来很细微，指的是工业制品、液冷、热泵、装备还在爬坡，组织激励和外部化不足，第二曲线离“年营收500亿元新支柱”还有距离。

我可以大胆预测：2026年第四季度到2027年，格力营收可能会在1700至1800亿元区间低位企稳，利润仍承压，分红率维持在60%至80%，回购注销继续推进；工业B端收入占比从10%向15%至20%爬升需要3至5年。

估值重估不会因为“分红大方”发生，而会因为四个指标发生：一是工业外部收入占比超过15%，且液冷、热泵、阀件外部客户收入单独披露；二是经营现金流对分红的覆盖倍数大于1.5，证明分红来自经营而非金融资产；三是回购注销累计超过总股本3%，每股收益增厚可验证；四是海外自主品牌在欧美或东南亚B端项目实现盈利，证明品牌溢价可复制。

所以，投资者买格力，必须想清楚买的是现在还是未来。

买现在，高股息和回购有配置价值；买未来，要盯住工业期权行权指标。

最怕的是用成长股的预期买它，又用价值股的耐心等它。格力正在换锚，市场也需要换尺子。

本文来自微信公众号“东针商略”，作者：东针商略，36氪经授权发布。